《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大概率市(shì)场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周变化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少)了(le)年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居(jū)民(mín)提前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政(zhèng)策或者基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位，这反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少高影响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多(duō)反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看(kàn)，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业(yè)基(jī)本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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