平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下半年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但(dàn)值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格(gé)反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加(jiā)息(xī)的(de)概(gài)率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上(shàng)升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下(xià)半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益(yì)于(yú)中(zhōng)国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际(jì)能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可(kě)能不足。截(jié)至目(mù)前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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