“现在的(de)房地产很(hěn)难再出(chū)现像过去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的(de)销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能(néng)从(cóng)银(yín)行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了一个(gè)很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个(gè)方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在(zài)资(zī)本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业(yè)的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投(tóu)控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于(yú)激(jī)进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现(xiàn)了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于它(tā)本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那(nà)么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同(tóng)时，也(yě)较好(hǎo)地控制了(le)公司(sī)的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价(jià)翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的(de)数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例(lì)如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地(dì)产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地(dì)集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思)费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论(lùn)是(shì)营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双(最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的(de)两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金经理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物业(yè)服务不(bù)是一(yī)个高毛利(lì)的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的(de)年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难(nán)度(dù)是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的(de)定(dìng)位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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