“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要(yào)非(fēi)常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半(bàn)天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大(dà)的(de)国资(zī)背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产(chǎn)的(de)开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘(pán)的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的(de)销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿(ná)到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以整个行业(yè)出(chū)现了一个很明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高(gāo)的(de)；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最低(dī)的；建安成本是否也是业(yè)内最低的(de)；这些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的(de)仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机(jī)会(huì)来了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时(shí)，该房(fáng)企新购入(rù)地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的(de)特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回(huí)报灵活配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的需(xū)求也会(huì)越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的(de)增长却一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品的(de)研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价(jià)值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓(cāng)的房(fáng)地(dì)产产业(yè)链股票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十大流(liú)通股股禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气东(dōng)中仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应(y禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气īng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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