文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思目前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依(yī)然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济(jì)部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定透支，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中央(yāng)政治局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使(shǐ)用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值(zhí)随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢(huī)复(fù)，预(yù)计(jì)短期内居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步提升额(é)度(dù)的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来(lái)释放流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思