分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季(jì)度(dù)的(de)强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续(xù)积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的(de)现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(c强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题ún)款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重(zhòng)新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去(qù)年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们(men)预计(jì)央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策(cè)将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的(de)三个(gè)季(jì)度合(hé)计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落(luò)的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测(cè)算(suàn)一(yī)季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全年比(bǐ)重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可(kě)能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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