文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后监管对(duì)银行(xíng)特别(bié)是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚(jù)的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以(yǐ)及美国的(de)信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用户(hù)数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉t>

　　至少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大(dà)市(shì)值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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