《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性的(de)布(bù)局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资(zshe always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态ī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策(cè)基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也(yě)不(bù)是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一(yī)定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反而出现了(le)一定的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现实(shí)的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧(rènshe always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态)性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调(diào)。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开(kāi)的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决(jué)策(cè)层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下(xià)，如(rú)何(hé)让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个(gè)更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大(dà)会上(shàshe always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态ng)看到(dào)价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会(huì)非常明(míng)确。这(zhè)个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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