文(wén)：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加(jiā)息中破灭(miè)，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨大的(de)资产问题(tí)。当年非典为什么神秘结束了dt>硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不(bù)上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合的(de)这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的(de)空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资(zī)中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计(jì)对科(kē)技企业的(de)贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　当年非典为什么神秘结束了part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业(yè)的(de)广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪(jì)初的(de)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业(yè)务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。<当年非典为什么神秘结束了/sdt>

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货(huò)币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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