核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前置发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资(zī)需求的(de)修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国(guó)内(nèi)金融(róng)条件持续(xù)宽松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决(jué)于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已科兴是美国的还是中国的于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修(xiū)复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关(guān)，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银行较(jiào)强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年(nián)的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额(é)度(dù)，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货币(bì)的(de)发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相互配合科兴是美国的还是中国的(hé)下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的(de)短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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