文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问题既(jì)不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加(jiā)息中破灭(miè)，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出(chū)的(de)地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可(kě)靠的(de)盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告(gào)客(kè)户和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比(bǐ)例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市的小型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能(néng)力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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