分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利差下(xià)行(xín忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义g)幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规(guī)定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转为忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义企(qǐ)业(yè)活(huó)期存(cún)款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符(fú)合(hé)我们(men)的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是(shì)由(yóu)于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下(xià)行带来的(de)净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域(yù)的(de)信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间的(de)信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年(nián)可(kě)能再(zài)次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

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