《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在(zài)于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可的(猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗de)板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期(qī)的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确(què)的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的(de)一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持(chí)和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何(hé)让当(dāng)前每猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临(lín)趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面(miàn)临的(de)是(shì)什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗)进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一(yī)下梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗