“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出现像过去十年(nián)的系(xì)统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀(shā)到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太(tài)愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一(yī)般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们(men)会特别(bié)重视企业(yè)的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债率(lǜ)）是不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建(jiàn)安(ān)成本(běn)是(shì)否(fǒu)也是业(yè)内(nèi)最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在国(guó)央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地(dì)产、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上完(wán)全(quán)健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房(fáng)企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见凶猛的意思是什么 凶猛的近义词到机(jī)会时要(yào)出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实凶猛的意思是什么 凶猛的近义词际上(shàng)，他们(men)是(shì)以(yǐ)同一(yī)筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确(què)实(shí)会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资(zī)渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意(yì)味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投资(zī)基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只产品合(hé)计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨(bīn)江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿(ná)地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局重点移至存量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代(dài)，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增(zēng)长却(què)一直都(dōu)很好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内(nèi)，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓(cāng)的(de)房(fáng)地产产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安(ān)宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟(凶猛的意思是什么 凶猛的近义词zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物(wù)业(yè)公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大(dà)的(de)。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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