核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场交流(liú)活动时(shí)，对(duì)今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了(le)这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其背(bèi)后源于(yú)指数的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易(yì)受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原(yuán)因在于(yú)成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优(yōu)于(yú)价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同底部区域(yù)，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的(de)政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定风格的关(guān)键在(zài)于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代(dài)表的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基(jī)金调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国家(jiā)数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零(líng)总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的(de)重大(dà)安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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