“现(xiàn)在(zài)的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十年(nián)的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到(dào)了(le)最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的(de)情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低(dī)的(de)、此前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的(de)房企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一(yī)家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑(yí)又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过于乐(lè)观的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和(hé)二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái75寸电视长宽是多少)看国央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在各维(wéi)度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更(gèng)低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一(yī)季报(b75寸电视长宽是多少ào)，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都(dōu)表(biǎo)现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的75寸电视长宽是多少战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日(rì)接受了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是(shì)房(fáng)地产产业链上的中游环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的(de)需(xū)求(qiú)也会越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关的(de)行(xíng)业(yè)，例如(rú)消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的(de)都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来(lái)看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优(yōu)选和(hé)广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大(dà)流(liú)通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一(yī)个(gè)高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是(shì)希望(wàng)挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高(gāo)的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的(de)公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安(ān)这些固(gù)定人员成(chéng)本的(de)年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别(bié)好(hǎo)，客户没有(yǒu)那(nà)么(me)满意，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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