王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是(shì)估值(zhí)便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不(bù)是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资(zī)机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的(de)资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一(yī)般(bān)法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极(jí)低的(de)时候，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金买(mǎi)入(rù)了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄(七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么(me)这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经提(tí)出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了(le)较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银行(xíng)业(yè)需(xū)要留存(cún)一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下(xià)一(yī)期(qī)的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告。

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