《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业(yè)政策(cè)，基调(diào)是清晰(xī)的(de)，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的(de)方向，而(ér)且今年(nián)国内的(de)政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期(qī)也(yě)决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一(yī)季报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基(jī)建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的一(yī)个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发(fāarea可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数)展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个(gè)完(wán)整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实(shí)体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确(què)定性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个(gè)主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下(xià)来(lái)的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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