文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的(de)关(guān)键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格(gé)约(yuē)束。年初的(de)财政预(yù)算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债务(wù)不(bù)断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决(jué)的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心，二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三(sān)是(shì)货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临(lín)内需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存(cún)量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间，民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代(dài)，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的(de)财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前(qián)有着不(bù)小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一(yī)季(jì)度末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价(jià)格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业(yè)融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同(tóng)期(qī)最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几(嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬(tái)升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

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