平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的(de)总(zǒng)体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下(xià)达剩余批(pī)次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配(pèi)、预(yù)算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对(duì)社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人(500万越南盾是多少人民币，1人民币=rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。

500万越南盾是多少人民币，1人民币=　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是(shì)，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开(kāi)工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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