王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特(tè)错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是(shì)一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜(cāi)测(cè)：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因素的(de)存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值(zhí)或(huò)盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末(mò)，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的(de)基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有可能(néng)是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的(de)资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预(yù)期(qī)不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担(dān)了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款余额(é)的户(hù)数不(bù)低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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