核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一(yī)听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业(yè)最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催(cuī)化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiān100块钱值多少美元，100美元是几百元钱g)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-1100块钱值多少美元，100美元是几百元钱9/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10100块钱值多少美元，100美元是几百元钱Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前期的政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业(yè)体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达(dá)到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格(gé)的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩(jì)落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们(men)的(de)判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字(zì)安全(quán)和数字(zì)基建的(de)投入(rù)。去(qù)年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家数(shù)据(jù)局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地执行的(de)统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规(guī)模(mó)复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科(kē)技(jì)巨(jù)头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的(de)开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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