《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗(diǎn)。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们(men)看好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济(jì)金融(róng)数据传递(dì)的(de)信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是打脸市(shì)场预期(qī)次数(shù)最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的(de)出口确(què)实(shí)又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多(duō)，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度(dù)回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的(de)一个(gè)明(míng)确(què)的政策或者(zhě)基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期<坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗/strong>

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的(de)需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回(huí)落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述(shù)基本(běn)面(miàn)的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。