平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨<定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别/p>

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据(jù)看，财(cái)政对(duì)实体经济支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录得(dé)6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿(yì)元民营企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前置(zhì)发力，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方(fāng)债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别(yú)批次的地(dì)方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可(kě)能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要(yào)原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来(lái)的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存(cún)在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持(chí)力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年(nián)同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

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