文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利几率还是机率 概率和几率一样吗率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利(lì)差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较(jiào)一(yī)季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。