来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货(huò)币”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都(dōu)可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实体部门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些(xiē)资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济(jì)增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的(de)我国货币(bì)创造速度其实(shí)也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了(le)四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音)企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418072.png">

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格(gé)面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类金融(róng)资(zī)产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要(yào)提升货币(bì)流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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