核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心(xīn)依然(rán)不足(zú)。居民部(bù)门(mén)对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了(le)资(zī)金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳(wěn)的持续性(xìng)和(hé)经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部(bù)门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个(gè)月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖(lài)于持续的(de)信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的(de)修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业(yè)银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求(qiú)端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向(xiàng)居民(mín)部(bù)门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和(hé)购房(fáng)活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)远高于(yú)理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面(m阅历是什么意思iàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和20阅历是什么意思22年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末(mò)提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务(wù)新增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力(lì)强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政策(cè)层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠(kào)前(qián)发力的(de)诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资已经连(lián)续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续(xù)2个月的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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