文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观(guān)察(chá)，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过(guò)热(rè)带(dài)来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足(zú)广义流(liú)动性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银(yín)行间流(liú)动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个(gè)月(yuè)资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌trong>后(hòu)市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大(dà)。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快收紧。