文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举债的(de)动力(lì)有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放(fàng)松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资提供了(le)较(jiào)大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二(èr)是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖)速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再(zài)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并不充足(zú)且实(shí)际效果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而(ér)当前私(sī)人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高(gāo)于全(quán)社会固(gù)定资产投资(zī)的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的(de)信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没(méi)有进入(rù)实体经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债(zhài)事(shì)实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约(yuē)了(le)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的(de)使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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