核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析(xī)市(shì)场风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出(chū)去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定(dìng)的(de)主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格(gé)又开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数(shù)据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等(děng)维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休(xiū)整，过(guò)去(qù)一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规(guī)模复合(hé)增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，Chat孙悟空真实存在过吗GPT为代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎来(lái)向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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