文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金面的ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利(lì)差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具(jù)力(lì)度可能(néng)会(huì)有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流(liú)动性带来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季(jì)度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信(xìn)贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)可(kě)能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资(zī)金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金(jīn)的(de)期限(ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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