“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过(guò)去(qù)十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论(lùn)是(shì)业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地(dì)杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的(de)公司出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是(shì)在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方(fāng)面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完(wán)全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快(kuài)速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于(yú)100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司(sī)净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地较积极(jí)的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自(zì)2021年开始(shǐ)，定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思而根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的(de)营收比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料(liào)端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美国(guó)过(guò)去(qù)的数(shù)据充(chōng)分说(shuō)明了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增(zēng)长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素(sù)一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归(guī)母净利润(rùn)，公(gōng)司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中(zhōng)他(tā)管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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