分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下(xià)行蒙古女人为什么不能碰导致企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融(róng)资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回落+银(yín)行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持(chí)了今年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>蒙古女人为什么不能碰M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益(yì)于居(jū)民(mín)消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继续(xù)下行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800蒙古女人为什么不能碰、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季度(dù)进入(rù)降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平(píng)即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预(yù)期(qī)。

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