核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事(shì)件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初(chū)期的情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的(de)行业(yè)容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有(yǒu)望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速(sù)同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来(lái)市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术(韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字shù)驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一(yī)直是(shì)目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入(rù)和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领(l韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字ǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字