平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　<一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币img alt="下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注——兼(jiān)评美国(guó)4月通(tōng)胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805461.png">

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富(fù)分(fēn)配的改善(shàn)、财产(chǎn)性(xìng)利息收(shōu)入(rù)的(de)上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在(zà一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币i)连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的(de)国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)的预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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