来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易(yì)其(qí)他人(rén)生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民(mín)来(lái)说(shuō)都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的(de)流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出(chū)现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续(xù)出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖社(shè)融的数(shù)据来观察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度(dù)最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在(zài自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快。从(cóng)居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部(bù)门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的(de)货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然(rán)可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力(lì)，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的(de)信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才(cái)能加快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的(de)工(gōng)程。

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