“现在的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过(guò)红线的(de)。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开(kāi)发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其(qí)实银(yín)行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金来(lái)源来(lái)自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个(gè)方面(miàn)都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背景的(de)民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的(de)最低水平(píng)；利润率是(shì)不是(shì)行(xíng)业(yè)内(nèi)最高的(de)；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本是否(fǒu)也(yě)是(shì)业内(nèi)最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便(biàn)是在(zài)国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验(yàn)着国(guó)央企的(de)资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过(guò)于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民(mín)营企业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并没(méi)有那么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是(shì)以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的(de)融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没(méi)有“黑马”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全(quán)国(guó)社保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七(qī)成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地(dì)区(qū)的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新的(de)需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据(jù)充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如(rú)消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在(zài)月线连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的(de)明河(hé)2016，都在(zài)其中出现(xi压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗àn)，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产产业链股票(piào)还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也(yě)因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过(guò)23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居(jū)十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还(hái)是(shì)希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的(de)是市场化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一(yī)步强调。

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