主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别strong>

　　关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对于(yú)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营收回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上(shàng)半年地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力——工业(yè)企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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