核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的(de)第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格(gé)的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初(chū)以来(lái)的(de)时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业(yè)容易(yì)受(shòu)到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去(qù)年二十(shí)大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)大模(mó)型推出标(biāo)志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数字经济(jì)行(xíng)情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输(shū)的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报(bào)的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可(kě)能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一(yī)季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数(苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义shù)字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来(lái)可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金(jīn)调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数(shù)字安全(quán)和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十(shí)条”为(wèi)数(shù)据(jù)要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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