核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时(shí)间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表现较弱(ruò)的(de)电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期(qī)明显的(de)上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下的情(qíng正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长)绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可(kě)能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期(qī)可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前(qián)基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全(quán)和(hé)数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一(yī)直是(shì)目前政策(cè)关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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