文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的融资鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故提供(gōng)了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的(de)办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三(sān)年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故际(jì)效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面(miàn)临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的(de)增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊(shū)的案(àn)例(lì)，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额(é)空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确(què)定性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融(róng)资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台(tái)的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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