来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的(de)，它(tā)们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期存款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还(hái)有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一(yī)度出(chū)现了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造(zào)的(de)货(huò)币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门(mén)的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债(zhài)券(quàn)净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货(huò)币创造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本进行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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