平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点trong>我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意(yì)的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格(gé)下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期(qī)为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国(guó)汽(qì)车(chē)销售(shòu)数量和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍(réng)有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等(děng)。