文：天风(fēng)宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似(shì)几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前(qián)的(de)不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美(měi)国(guó)银行(xíng)业(yè)来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是受到(dào)了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网信(xìn)息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广(guǎng)告和云(yún)业(yè)务收入创造(zào)了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的(de)科技(jì)企业(yè)在利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小(xiǎo)型科(kē)创企业若(ruò)不(bù)能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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