分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度(dù)信贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续(xù)信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基(jī)建、制造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(z命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么hōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年(nián)的(de)低(dī)基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷(dài)明显低(dī)于人(rén)民币贷(dài)款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项目(mù)及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每(měi)年(nián)压降规模也(yě)是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断(duàn)。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货(huò)币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行(xíng)后续(xù)将继(jì)续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在(zài)四(sì)季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

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