分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露(lù)数(shù)据(jù)，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基(jī)建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关(guān)市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续(xù)，低(dī)基(jī)数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的(de)主要(yào)影响因素买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关联，由(yóu)于我们(men)判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度可能相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流入理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的趋势买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可(kě)能(néng)在四(sì)季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本(běn)面差(chà)+货币政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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