核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流活动时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道(dào)理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏(piān)向价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业(yè)中成长类行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么若我们从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表现较弱(ruò)的(de)电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因在(zài)于成长股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关(guān)注基本(běn)面的趋(qū)势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一(yī)季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化(hu巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么à)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)由业(yè)绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安(ān)全(quán)和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将(jiāng)提升(shēng)对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富(fù)大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计(jì)民(mín)生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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