王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发(fā)生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引大(dà)家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并(bìng)不(bù)容易(yì)，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票(piào)息率高(gāo)到(dào)一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机(jī)构投(tóu)资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们(men)不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决(jué)策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看，皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多(duō)的(de)是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并(bìng)且数量(liàng)还(hái)不少。不过(guò)保(bǎo)险资金(jīn)却(què)是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对(duì)收益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出(chū)，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融(róng)服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用于(yú)补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能(néng)力(lì)已经接(jiē)近(jìn)这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能(néng)：那些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们(men)的研(yán)究报(bào)告。

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