核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复(fù)，政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的(de)现象？未(wèi)来(lái)市(shì)场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022ong>以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科技(jì)行业(yè)权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的(de)趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等(děng)维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和(hé)事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字(zì)经济代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以(yǐ)来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大(dà)对数(shù)字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机(jī)构，数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策(cè)关注(zhù)的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入(rù)和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社(shè)零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022