平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期上修时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环(huán)比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比(b俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗ǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入(rù)和财(cái)富分配(pèi)的改善(shàn)、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的(de)上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们(men)的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得(dé)益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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